本刊特约作者 刘链／文央行11月21日的降息显得忽然，一般而言，无论是加息还是降息，其对保险行业都有利弊，具体情况必须融合所有情景整体展开分析。在降息过程中，虽然每年追加保险费配备的相同收益类产品收益率有所上升，但是追加相同收益产品的投资比较存量的投资资产只是冰山一角。就总体投资资产而言，人组的投资收益反而需要跑完输掉市场的平均值利率水平，因此，在目前的经济环境下，降息对保险行业整体稍受到影响，利大于弊。双受到影响预期从负债末端看，降息之后，更加较低的短期存款利率将增加银保产品的压力，银行理财产品、货币市场基金等收益率将更进一步走低，从而使得保险产品的吸引力更进一步提高，不利于保险费收益的提高，退守亲率也未来将会上升。

自从1年期存款利率下降到多达预计利率下限2.5%以来，短期储蓄性银保产品的销售已持续转入上行周期。这对产品差异化十分小的寿险公司产生了根本性压力。随着利率市场化的加快，长年来看，存款利率可能会下降，但此次央行降息对中国人寿以及多数比较更加小的、十分倚赖银行渠道的寿险公司显著受到影响。

再行从资产末端看，虽然降息本身对于保险公司的追加资产配备有一定的负面起到。但由于近年来保监会对保险公司资产端的政策放开稳中有进，在险要资配备的多样性方面早已有了更为显著的优化，因此，险要资几乎可以通过对多样化投资渠道的更进一步利用对冲降息所带给的负面因素。而且，降息对于相同收益投资比例较小的保险资产而言，需要减少债券资产的公允价值，从而提高净资产水平，提高偿付能力，提高含有价值。由于债券公允价值的提高，保险公司有更为灵活性的空间对当年度的经营利润展开调节。

在降息过程中，往往权益市场展现出较好，因此。此外，近期保监会在资本补足机制方面也发售了创意政策反对，此次降息后，保险行业也将同时不具备融资渠道拓宽及融资成本上升的双重受到影响因素。所以，降息对保险行业的影响具体表现为对利润表和资产负债表构成双受到影响。由于保险公司的投资资产有大量分类为交易性金融资产和供出售金融资产的债券，当基准利率下降时，这部分债券的公允价值下降，其中分类为交易性金融资产的变动将算入当期损益，这部分债券价格的下降使得利润表业绩下降，而分类为供出售金融资产的债券价格的下降使资产负债表中的资本公积激增，从而使净资产激增。

但投资者也不会担忧，基准利率上升也不会使债券投资的未来利息收入增加，这部分负面因素很难从单一维度展开分析分析，它牵涉到到基准利率的持续时间，直接影响到利息收入增加的持续年度，我们从2012年7月6日降息时保险股的市场走势来总结市场的理解。从4只保险股股价在该时间段内比较沪深300的比较收益情况可以看见，除新华保险由于弹性大的原因为比较胜收益外，其他3家都有显著的比较于是以收益。从结果来看，市场更好的将降息对保险股的影响理解为对利润表和资产负债表的双受到影响起到。这种双受到影响起到可以用于4家保险公司债券类资产在公司投资资产中的占到比来取决于其影响大小。

4家公司中，新华保险与太平洋保险(601601,股吧)的债券类资产的占到较为低，分别超过了56.4%和54.6%。同时，从4家公司2014年上半年对自身的利率风险分析中，也可以分析出有降息的影响幅度。根据估计，基准利率上升25个基点不会使太平洋保险、中国平安(601318,股吧)、中国人寿、新华保险的利润减少0.7%、0.1%、0.8%、0.1%，不会使净资产分别激增0.4%、0.5%、2.0%、0.8%，其中国寿、新华蒙受的影响低于太保和五谷丰登。经营环境在提高总体而言，保险行业大的趋势正在向好，尽管央行降息并不是为了直接影响保险公司的资产，但这将间接影响长年利率和债券市场。

我们注意到在股市和债市皆展现出十分出色的情况下，保险公司三季报的盈利快速增长更为强大。考虑到投资渠道和投资范围的渐渐放松，保险公司未来将配备更加多高风险、低收益的另类资产，2014年保险公司的投资收益率未来将会提高30-50BP。在目前的降息环境下，保险公司的投资收益将不会获得相当大提高，从而减少收益保险、万能保险的收益率水平，较之正在上升的市场收益率水平，保险产品的竞争力将以求提高。另外，寿险特别是在是个险渠道的修缮将随着逐月发布的数据而被市场所接纳，从而必要造成新的业务价值倍数向长时间倍数的回落，目前2倍左右的新业务价值倍数显著不合理。

而在财险方面，五谷丰登财险的综合成本亲率较好，预计太保财险综合成本亲率将随着2013年保险公司业务的决损失在2015年获释，至2015年下半年，太保财险综合成本亲率将不会经常出现上升的趋势。估值较低、业务增长速度修缮、投资收益率下降，从估值、业务、投资三个角度都对保险行业包含了较强的承托。预期强大的债券市场有助提高保险公司的短期盈利，保险公司目前分红险的客户收益情况在4%至4.3%附近，万能险承销利率广泛在4%附近，而银行理财产品收益率则广泛在5%附近。尽管随着保险产品收益率的下行，与理财产品的收益差距在增大，但1至1.5个百分点的差距依然不存在，而且这是在不考虑到保险产品的长期限的基础上的对比，降息不会使银行理财产品的收益率上行，但这并不意味著此次降息使得保险产品的销售不会有明显提高，但它代表了一种趋势，保险产品的销售环境在渐渐提高。

不过，经营环境向好的提高注定只是外因，保险产品特别是在是寿险产品自身的改良才是内因。随着各家保险公司对个险渠道的日益推崇，各保险公司的产品将更为向契合市场需求的方向改良，2015年寿险个险渠道的之后修缮将逐月被市场接纳。

这种接纳主要反映在：1.降息对于投资的风化十分小；2.降息对于保险产品的销售构成受到影响。而且，降息对于保险费结构转型的效果也将不会显出，而保险费结构的转型才不会构成对未来新的单增长速度和新单利润率的有效地和持续预期，才能确实提高估值。事实上，2013年保险行业两大基本面因素保险费和投资皆早已明显改善，根据三因素分析法，2014年保险费、投资和资本都将呈现出提高趋势。

权益仓位的平稳、定存占比的上升、低收益公司债和企业债占到比减少、非标资产投资都将促成投资收益率更为平稳。保险费结构调整将沦为保险业的主流，随之而来的是退守的提高和满期保险费的上升，这将使保险行业的经营压力渐渐减轻。在资本方面，2016年前保险公司会经常出现大规模融资的状况，2014年将是保险业经常出现较小结构提高的一年，这将是反对市场看多全年的理由。

整体上看，2011-2015年的保险行业的发展趋势呈现出U型特征，2013-2015年是向下趋势，2014年下半年保险公司在投资和业务价值方面的快速增长不会更为显著。估值仍在低位目前，保险股仍正处于估值低位，与券商股一样，保险股也是低beta品种，但自7月初股市下跌以来，券商指数大上涨69.1%，而保险指数仅有下跌29.4%。从估值水平看，A股上市保险股的P/EV估值基本上保持在0.97-1.3倍的较低水平上。而根据Wind完全一致预期，6家大型券商目前股价对应2014年24倍P/E（去除光大证券(601788,股吧)）、2014年2.1倍P/B，13家中小券商股价对应2014年50倍P/E、2014年3.7倍P/B，相比之下低于保险股的估值水平。

瑞银证券指出，降息对保险板块的正面影响更加必要，显寿险公司也更加获益，对资产/负债端均将产生正面影响。降息后银保产品负债末端成本压力变大，比较吸引力下降，对寿险公司显著受到影响，银保渠道新的业务价值增长速度未来将会提高，因此，从风险/收益看作，之后寄予厚望较低估值的保险股。寿险业务弹性显著好于产险业务弹性，小市值公司弹性较高。

根据当前保险行业的实际经营情况，目前产险行业综合成本亲率压力仍然较小，年底有可能持续上升，2015年车险费率市场化对于行业影响不存在不确定性，如果从产险、寿险分业务来看，寿险业务向下，产险周期向上的趋势仍将持续。从市值来看，小市值保险股显著受到市场的注目，根据合理测算，去除限售、质押和大股东股权等情形，新华目前流通市值大约为600亿元，太保流通市值大约为1200亿元，国寿流通市值大约为1700亿元，五谷丰登流通市值大约为3300亿元，新华流通市值比较较小，下跌弹性展现出较好。后期新华还将面对汇金977亿元的限售股被禁，五谷丰登也要面对5000多万股小非有可能被禁的压力，有一点重点注目。有机构分析指出，此轮股债双牛格局类似于2013年一季度的行情，前期保险P/EV高点为1.5-1.8倍，目前估值水平在0.97-1.3倍左右。

后期持续寄予厚望保险板块，此轮保险行业估值修缮未来将会提高至1.5倍P/EV以上。估值修缮的核心假设在于以下三点：1.险要资收益率提高减少了市场对于5.2%-5.5%的投资收益率假设的优惠；2.个险渠道保险费持续增长平稳了市场对于未来新的单增长速度的预期；3.健康险和个险渠道的较好快速增长稳固了新的单利润率预期。在1.5倍估值对应的静态新的业务乘数大约为8倍，与此比较不应的新单增长速度和新单利润率大约为零，也就是说，接纳现在的新单规模和新单利润率皆为可持续，这一假设也是显著合理的。

除了上述核心假设的合理性以外，未来保险行业还有三个预期更为显著催化剂因素：首先，健康险政策理解烘烤，目前大病医保推展速度显著提高，以大病医保撬动医疗健康险发展是健康险政策的方向；其次，新偿二代政策将要实施，债二代政策将很大获释行业投资和产品创意的活力，长年压制保险股估值的资本因素将在相当大程度上被中止；第三，2015年保险费低快速增长基本已是定局，开门红数据和年报数据行情不应在预期之中。此次降息上调金融机构一年期贷款基准利率40BP，1年期存款基准利率25BP，同时将金融机构存款利率浮动区间的下限由基准利率的1.1倍调整为1.2倍，特别是在是不断扩大存款基准利率的下潜区间是此次降息的仅次于看点，它意味著在减少社会融资成本的旗号下，利率市场化进程的更进一步前进，这对保险公司将产生大力的正面影响，有助保持寿险公司目前新的业务价值的快速增长趋势。尽管此次降息否确实打开新的降息周期，市场仍有极大的分歧，但最少在一段时间内，利率向上的趋势早已不能挡住，这将突显保险产品的确保功能，对保险公司保险公司业务的积极开展以一个较小的受到影响。

此外，如上所述，降息对险资的投资压力也并不大，明确反映为因为有更加多投资手段的对冲，再加届满资产此前较高的收益率，届满资产的重新配置并无压力，而追加资产的配备由于低成本的负债来源，压力也会相当大。而且，在利率市场化趋势早已非常明显的情况下，各种金融产品的收益率将不会无穷大，这造成金融产品收益率的竞争日益弱化，市场将不会更加重视收益率背后的服务和确保功能。

因此，从这个角度分析，低利率环境将突显金融产品的服务功能，虽然降息政策的想法并非必要受到影响保险行业的发展，但客观上却不会间接增进整个行业持续增大发展具备确保功能的产品，从而提高保险公司规模和业务质量。这也许是保险业从此次降息中提供的仅次于的车祸进账。不过，从投资末端看，降息对保险公司投资的影响毕竟一把双刃剑，这首先展现出在降息对浮动利率资产和相同利息资产的影响各不相同，其中，浮息资产的收益率不会上升，但固息资产的价格却不会下降。

除此之外，降息对存量资产和追加资产的影响也有所不同，其中，追加资产的收益率不会向上，而存量资产的价格却不会向下。明确而言，目前保险存量资产中约1%为交易性金融资产，20%为供出售金融资产，利率向上、资产价格下降对净资产的回落是众多受到影响因素，但是如果考虑到每年追加资产约在20%左右，届满资产约在10%左右，则重新配置资产面对收益率向上的压力。即使不考虑到追加投资手段的对冲，特别是在是一些低收益资产投资范围关上，目前大部分保险公司收益率的绝对值依然显著低于2008-2009年的水平，如果届满资产主要是2008-2009年配备的债券，那么，总体显然，保险资金投资收益率向上的压力并不是相当大。

从追加资产来看，低利率环境下保险公司产品将不会更为侧重确保功能的充分发挥，未来可以期待的是，在一个有序竞争的市场环境下，追加资产配备亦可以符合保险资金的市场需求。从敏感性测算的结果来看，降息对于保险公司净利润的影响并不完全一致，对于净资产影响为正面。如果以2013年底的资产为基础，在单一假设情形下，我们测算的影响结果为：太保净利润为-0.3%，净资产为0.4%；新华净利润为0.2%，净资产为1.5%；国寿净利润为-3.7%，净资产为4.8%；五谷丰登净利润为-1.9%，净资产为4.4%。

如果融合历史数据来看，结果显示，降息后保险股的走势基本是上涨多跌到较少。2008-2014年，保险行业共计经历了6次降息，其中有5次降息后，保险板块在降息后一周内显著跑完输掉大盘，有3次保险板块步入大幅度下跌。此次降息在现阶段对险资的投资末端并无多大伤害，但是对保险费规模的快速增长和保险费结构的调整是一个十分不利的因素。

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